照妖镜 | 狂炒一季报，锦泓集团9连板：财务负担沉重，商誉风险高悬，操盘只为自救？
来源：市值风云
“
上市后已经换了4任财务总监。
”
前言：逆势喜提9连板
近期，锦泓集团（603518.SH）在资本市场表现相当豪横，俨然成为妖股的代表，最近9天日日封板，涨幅达到135.7%，而季报发布前就已经7连板。
（来源：同花顺）
2021年一季报显示，公司营收、扣非净利润分别为10.7亿、0.88亿，较上年同期分别增加78.05%、722.82%。
公司2020年一季报的扣非净利润为亏损1，408万，2019年的一季报的扣非净利润为1，036万。
涨幅固然很大，但是绝对金额绝对算不上多惊人。
那么，锦泓集团为何走出如此六亲不认的走势呢？
先来看看上市公司的故事。
一、蛇吞象并购，埋下减值和债务隐患
锦泓集团主营流行女装，曾用名维格娜丝，于2014年登陆上海证券交易所。
公司实控人为王致勤、宋艳俊夫妇。截至2021年3月底，二人合计持有47.74%的股份。
值得注意的是，两人已将各自所持股份质押完毕，且处于冻结状态。
质押和股权冻结，均由并购Teenie Weenie而起。
1、49.3亿买下TeenieWeenie
2016年9月，锦泓集团欲收购衣恋世界旗下Teenie Weenie品牌及相关资产。
衣恋世界是一家创立于韩国的时尚零售集团，旗下多个子品牌如E-LAND、PLORY、New Balance（注：衣恋世界为该品牌在中国代理）、Scofield等在商场随处可见。
Teenie Weenie也是衣恋世界旗下一个子品牌，主打中高端女装、男装、童装、配饰等，偏重卡通、学院风。
此次收购整体对价为49.3亿，分为两步：
第一步，2017年，收购甜维你上海商贸有限公司（简称“甜维你”，Teenie Weenie品牌及资产均注入该公司，为收购设立，衣念香港全资子公司）90%股权，作价44.4亿；
第二步，待甜维你运行3个完整会计年度后，参考其2019年净利润的11.25倍，支付剩余10%价款。
（来源：公司公告）
2015年，锦泓集团营收、净利润分别为8.2亿、1.1亿；而甜维你则分别为20.8亿、3.5亿，基本是锦泓集团业绩的三倍。
（甜维你）
（锦泓集团）
该笔收购可以说是一笔蛇吞象式并购。
不难想象，对于这样一场并购，锦泓集团仅仅依靠自己，是完全支付不起的：2016年，公司银行理财产品约1.35亿、货币资金1.35亿，合计只有2.7亿。
于是，锦泓集团计划通过定增融资44亿来完成收购。
但在定增资金到位前，王致勤、宋艳俊拉了两大财主：杭州金投维格投资合伙企业（简称杭州金投，实控人为杭州市政府）、招商银行等银行组建的银团。
上述两个主体各出资约18亿，王致勤、宋艳俊分别质押了所持股份的99.87%、100%作为担保。该质押并未设平仓线。
（金维格（有限合伙）、上海赫为均为锦泓集团控股子公司）
锦泓集团承诺杭州金投8%的年化收益率，并将于2020年、2021年分别偿还杭州金投11.5亿、4.9亿；向银团借款的年化融资成本约5.36%，连本带息分三年还清。
根据各方最早签订的协议，锦泓集团2020年需要偿还的债务高达25.5亿。
（来源：公司公告）
最终，此次收购产生了24.9亿的商誉，14.9亿的品牌商标等无形资产。
从上文可知，在甜维你运营满三年后，剩余10%收购款将根据其2019年的业绩来计算。
也就是说，业绩低一些，支付的对价就会低。
因此，锦泓集团耍了个小心眼。
2、尾款抖了个“小机灵”，结果被告上法庭
2019年，甜维你实现净利润2.5亿，较2018年降幅超30%。
结果，持有甜维你10%股份股东衣念香港将锦泓集团告上法庭，称甜维你业绩下滑是因为控股股东金维格（收购甜维你主体）、王致勤、宋艳俊等企业和个人未经甜维你同意即召开股东会议，擅自变更经营方针所致，最终造成损失1.11亿。
（来源：公司公告）
针对此问题，双方经过几轮控诉、反控诉之后，最终于2021年1月达成和解。
锦泓集团最终支付了和解款4.76亿，包括尾款3亿、以及合同纠纷款和解金1.76亿；衣念香港将其持有的10%股权转让给了锦泓集团。
（来源：公司公告）
按照和解结果看，锦泓集团可以理解为败诉了。
3、44亿定增缩水至5亿，隐瞒抽屉协议被通报
另外，锦泓集团筹集资金还款过程中也有点“小猫腻”。
在2016年11月预案里，锦泓集团原本计划44亿一步到位。但是2017年，证监会为引导上市公司理性并购，对非公开发行股票数量做出限制：“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”。
公司被迫修改定增方案，并在2017年9月调整发行股数，将募资金额调整至15亿。
但这个募资额也是痴人说梦，按照这个募资金额，发行价最低也得49.27元/股，而公司的历史股价从未达到过如此水平。
最终，证监会审核通过后，锦泓集团定向增发的净融资仅有5.03亿元。
然而为了获得这5.03亿，王致勤、宋艳俊竟还隐瞒了重要信息。
二人私下对认购方作出年化投资收益保证：昆山威村投资合伙企业、一村资本有限公司为不低于11%；朔明德投资有限公司、上海爱屋企业管理有限公司、锦绣中和（北京）资本管理有限公司为不低于8%。
结果2020年8月，因王致勤、宋艳俊未完成收益保证，从而引发合同纠纷，目前各自股份均已被司法全部冻结。
由于隐瞒协议，二人遭到上交所通报批评，并计入上市公司诚信档案。
4、可转债和二次定增能续命？
定增募资金额明显不够，那还可以发可转债、以及继续定增嘛。
2019年，锦泓集团发行可转债募集资金7.46亿，其中4.6亿用于支付购买Teenie Weenie的尾款，1.3亿用于补充流动资金。目前已经完成发行。
（来源：公司公告）
2020年5月，锦泓集团再次尝试非公开发行股票欲募资6.1亿，很大一部分用于置换前期收购甜维你10%股权价款，同时补充流动资金。现在处于问询阶段。
（来源：公司公告）
无论再次定增还是发可转债，锦泓集团均无法偿还2020年到期的高达25.5亿的债务，那就只能延期了。
5、将杭州金投、银团贷款延期
锦泓集团先是与银团协商，将债务延长了两年。
（来源：公司公告）
然后，锦泓集团又与杭州金投签署补充协议将收购延期2年，但延期期间收益率则由8%上升至9.2%。
（协议补充前）
（协议补充后）
通过协议安排，锦泓集团的偿债洪峰将延后至2022年，当年还款金额将为18.9亿。
（数据取自相关公告）
也正是因为如此大的债务压力，东方金诚虽然维持了锦泓集团信用等级AA的评级，但将评级展望为负面。
（来源：公司公告）
二、南京云锦就没赚过钱
在蛇吞象收购Teenie Weenie之前，锦泓集团还“小试牛刀”收购了南京云锦。
2015年，锦泓集团斥资1.35亿收购南京云锦100%股权。采用资产基础法进行评估，增值率为103.42%，形成商誉3，207.7万。
南京云锦并未作出任何业绩承诺，但是锦泓集团要求南京云锦的四位股东，王宝林、张玉英等人将取得各自对价的50%用于购买锦泓集团股票。
看看锦泓集团的长期走势，这四人已然被深度套牢。
（来源：东方财富网）
南京云锦2014年营收4，086万，净利润270万，被收购后旋即便发生业绩变脸，2020年净利润亏损额已扩大至2，217.9万。
（注：数据取自历年年报及相关公告）
锦泓集团在2017年、2019年、2020年分别计提了119.3万、130.0万、178万的商誉减值。
从结果来看，该笔收购不仅侵蚀了利润，还增添了未来商誉减值风险。
三、扣非利润逐年下滑，2020计提减值7.4亿
2020年，锦泓集团营业收入33.4亿，三大品牌Teenie Weenie、Vgrass、吉祥云锦分别占营收69.4%、30.1%、0.5%。
需要注意的是，2020年公司营收增至33.4亿，主要原因就是会计准则变更：原本无需计入报表的商场扣点费用，现在不仅计入销售费用，而且计入营收。
若剔除掉这一因素，2020年营收为28.5亿，同比出现下滑。
（来源：2020年年报）
2020年，公司计提商誉、无形资产减值约7.4亿，扣非净利润亏损6.56亿。
（Teenie Weenie 自2017年3月份开始并表）
细分品牌看，Teenie Weenie走中高端路线，营收2020年达23.07亿，同比增长13.5%。
（注：Teenie Weenie 2016年无数据，2017年为3-12月营收）
Vgrass主打高端女装，走修身时尚风，2020年，营业收入小幅升至10亿。
吉祥云锦定位为带有中国元素奢侈品，产品包括了高端艺术品、场合服饰定制、文创礼品等。该品牌比较小众，营收只有约0.2亿。
纵观各品牌产品，并无太多亮点，近三年营收增速很慢。锦泓集团想打造高端、奢侈品之路也并不顺利。
2016年，锦泓集团在意大利设研发中心，并于2018年在米兰顶级时尚街区开设第一家旗舰店。
2019年，公司就将意大利子公司终止经营，对其店铺装修资产进行报废，直接损失1，077.4万。
四、毛利率下滑，销售费用难降
2020年，锦泓集团整体毛利率下降至67.80%。
2017-2020年，Vgrass毛利率在70%左右波动；Teenie Weenie毛利率由69.52%下滑至65.92%。
流行女装不好卖，销售费用也不太好降下来。锦泓集团以直营为主，加盟店非常少，销售费用较高。
以2020年为例，销售费用高达16.4亿，其中职工薪酬2.4亿；
营业员外包劳务费2.6亿（应该是收购Teenie Weenie所致，2016年及之前并无此项费用），该费用较上年下滑主要是国家社保减免政策所致；
店铺房租摊销超过1亿；
线上营收增加致电商手续费达1.4亿；
因执行新收入准则，调整增加商场扣点费，店铺费用（如参加商场活动等）高达6.3亿。
（来源：2020年年报，单位：元）
2020年，销售费率为49.1%，并且销售开支多为刚性，自收购Teenie Weenie后，销售费率一直在上升。
（2017年及之前管理费包含了研发支出）
和同行对比来看，欣贺股份（003016.SZ）近些年自营门店数量增加较快，同时品牌形象推广、终端网络建设投入加大，销售费用率在45%左右。
而歌力思（603808.SH）直营、加盟各占一半左右，销售费用率维持在30%左右，2020年上升较快。
（2016年及之前管理费包含了研发支出）
（2017年及之前管理费包含了研发支出）
锦泓集团由于收购带来了沉重的财务负担，财务费率维持在7%-8%左右，而欣贺股份、歌力思财务费率常年为负。
扣非净利率方面，锦泓集团在三者中表现最差，2020年因商誉、无形资产减值等因素暴跌至-19.6%。
而商誉减值风险、财务风险未来也将继续影响锦泓集团的盈利能力。
五、存货周转速度变慢
2017年收购Teenie Weenie后，存货增至2019年10.73亿，同年周转天数为365天，这是要一年四季只卖一个季节的衣服吗？
面对较高的存货以及现金流风险，2020年，锦泓集团也只能减少订货、消化老款产品，年底存货降至8.01亿。
同时，锦泓集团延长了对上游原材料以及外协厂家的付款期限，应付款增至2020年2.95亿。
锦泓集团应收账款主要来自各大型百货商场、购物中心等，2020年线上营收增加，回款较快，应收款项降为4.5亿。
另外，甜维你前十大客户的应收账款也已经质押给招商银行组建的银团。
这一系列举措后，2020年，锦泓集团的现金循环周期也只是降至284.9天。
结语
锦泓集团自上市后，未能按捺住自己的“野心”，走高端、国际化路线，并且陆续收购了南京云锦、Teenie Weenie等品牌。
标的不能说差，但收购后整合效果非常不理想，给公司戴上了沉重的财务枷锁。
截至2021年3月末，货币资金为5.45亿，长、短期借款分别为16.07亿、0.12亿，一年内到期的非流动负债4.91亿、应付债券6.5亿，还款压力着实不小。
最关键是，2022年，锦泓集团还需要偿还杭州金投、银团贷款约18.9亿，这将是一个极大的考验。
值得一提的是，自2016年起，锦泓集团先后有四位财务总监离职。
这对投资者而言，这可不是什么好兆头。
最后，2020年刚刚亏损6.56亿，今年一季度仅仅出现8，773万盈利，就疯狂炒作股价，你们不觉得对自己的资金太不负责了吗？
要知道，上市公司还有高达18.25亿的商誉，和12.79亿的无形资产。
责任编辑：杨红卜
原标题：锦泓集团9连板财务负担沉重商誉风险高悬操盘只为自救
